摘要：
报告摘要 2018年Q2新三板并购市场依然活跃，总交易额182.03亿元创2017Q1以来的新高，同比增长28.75%，虽然交易数量同比减少20.25%，但平均交易额同比上升... 报告摘要
2018年Q2新三板并购市场依然活跃，总交易额182.03亿元创2017Q1以来的新高，同比增长28.75%，虽然交易数量同比减少20.25%，但平均交易额同比上升49.74%达2.89亿。（1）并购方向上，被并购比例上升；63起的重大并购交易案例中，新三板公司被并购共56起，占比88.89%，环比增长10.63%，其中有10起为上市公司收购新三板公司；（2）并购目的上，产业并购仍为主流；2018年Q2期间，产业并购数量为38起，在所有并购重组交易数中占比达60.31%；（3）支付方式方面，纯现金仍为主要支付方式；本期63起交易中，纯现金支付方式的交易数量为50起，占比79.36%；7起采用纯股份支付，占比11.11%。
2018年Q2新三板并购的主要特征有：（1）上市公司青睐业务协同标的，收购金额占所有并购新三板交易总额接近五成；在10起上市公司收购新三板公司的交易中，上市公司与新三板公司业务协同，总交易金额为86.52亿元，在所有新三板公司被并购的总金额179.15亿元中占比达48.35%，平均交易金额为8.65亿元；（2）二季度大单并购案频现，新三板藏龙卧虎。2018Q2产生了四个超10亿的大并购案，其中两个达到40亿的级别。（3）非上市公司（含私募、个人）收购交易占比大，看好挂牌企业所处平台价值；在2018年Q2期间，非上市公司（含私募、个人）收购新三板公司的交易数量达到46起，占比80.35%。收购人认同新三板标的企业内在及挂牌企业平台价值，自信通过注入资本与产业结合，或引入新的产业，提高公司的未来盈利能力；（4）新三板公司发起的并购数量与金额减少，倾向股份支付，以产业并购为主。本期有7起新三板公司发起并购事件，在总交易量占比1.5%。总交易金额2.87亿元，平均交易额0.41亿元。5家使用纯股份支付，2家使用现金支付，纯股份定增支付为主要交易方式，说明新三板公司股票价值具有一定的市场接受度；7起并购中有5起属于产业并购，体现出挂牌企业注重协同，具备产业战略思维。
研究员：陈佳鑫 袁莹翔
目录
一、2018年Q2新三板并购市场保持活跃，交易总额与平均交易额大幅增长
数据说明：本报告收录对象为新三板重大资产重组，数据来源于全国中小企业股转系统，以首次正式公告为口径（包含取消后更正的报告书）；2018年Q2为2018年4月1日至2018年6月30日。
1. 新三板并购市场保持活跃，新三板公司是重要标的池。
新三板公司作为并购标的，优势主要在于信息披露公开，收购方比较容易寻找和对接，且对接后获取企业的业务和财务信息更方便，有利于筛选和决策。除此之外，新三板企业财务相对规范，有利于收购方推进并购重组。同时，不少新三板企业自身有并购需求，通过同业收购或产业上下游整合，有利于企业做大做强。
2018年Q2期间，新三板重大资产重组并购交易数量总共63起，总金额是182.03亿元，虽然并购数量同比减少了，但不管是交易总额还是平均交易额都有了大幅的增长，交易总额同比增长18.75%，平均交易额同比上升49.74%，呈现交易总额、单笔规模越来越大的趋势。新三板公司被并购的交易数量为56起，其中上市公司收购新三板公司有10起，非公众企业及个人并购新三板交易有46起。7起为新三板公司发起的并购。
2. 新三板并购市场被并购、产业并购、现金支付是主流
（1）并购方向：被并购是主旋律，且被并购比重不断上升。
2018年Q2期间共有56起新三板公司被并购的案例，占总交易数比例为88.89%， 对比2018年Q1的78.26%可知，被并购案例的比例有明显提升。其中有46起被非上市公司并购，包括18起被自然人并购，27起被非挂牌公司并购。
（2）并购目的方面，仍以产业并购为主，但多元化及集中股权的并购增加较多
自2015年开始，新三板并购都是以产业并购为主，不过2018年Q2以集中股权及多元化为目的的并购增加较多，2018年Q2有38起并购属于产业并购，占比达60.32%，依然是主要的并购目的。不过值得注意的是多元化并购有12起，集中股权有13起，加起来占比达到39.68%，较以往有了较大的提升。对于集中股权的原因，大部分公司都强调增强大股东对公司的决策权，说明在目前中小企业处境较差的情况下，越需要有强有力的实控人来掌控公司，及时调整战略。
（3）支付方式方面，纯现金支付方式仍是主流
2018年Q2期间，63起并购交易案例中，纯现金支付方式的交易数量为50起，占比79.36%；7起采用纯股份支付，占比11.11%。纯现金支付方式为主流支付方式，原因在于目前新三板重大并购交易以“被并购为主”，大量挂牌企业股东希望通过被并购变现退出，造成了纯现金支付方式大量出现。具体分析，在新三板公司被并购交易中，本期有48起使用了纯现金支付，占比85.71%；仅2起使用了纯股份支付。在新三板公司发起并购交易中，选择股份支付的案例数有5起，现金支付的案例为2起。
二、2018年Q2新三板并购特色一：上市公司青睐业务协同标的，收购金额占所有并购新三板交易总额近五成，单笔收购金额较大
2018年Q2期间，新三板公司被上市公司收购的交易有10起，总交易额为86.52亿元，平均交易额为8.65亿元。相较于2018年Q1，本期交易数量、总交易额稍有增长，但平均交易额却环比增长了49.74%，主要是由于2018年Q2产生了环渤海40.18亿和爱酷游12.38亿这样的大单并购案。
1. 上市公司注重并购标的能否产生产业协同，对业绩的要求降低。
从表中我们可以看到，以2017年净利润及交易给予的估值为基础计算出来的静态市盈率来看，接近一半的企业估值并不低，从各个公司收购目的来看，上市公司比较强调收购的公司能与自己产生业务协同，对自身产业链的拓展或技术补充会有较大的帮助。
新三板公司被上市公司收购的10起交易中，总交易额为82.62亿元，在所有新三板公司被并购的总金额179.15亿元中占比48.35%，平均交易金额为8.65亿元。其中收购金额最大的是金隅集团（601992）以交易对价40.18亿元收购环渤海（832337）。
2. 依然有不少上市公司通过并购新三板业绩优良标的来降低自身估值。
9家上市公司中有4家通过并购新三板公司后能一定程度上降低自身估值，特别是远望谷，通过一次性并购了两家估值较低的新三板企业，有望在未来扭转业绩不佳的局面，两家新三板企业2017年的净利润合计4265.34万，而远望谷2017年的扣非净利润为-3968.10。
3. 典型案例分析：东湖高新（600133）股份收购泰欣环境（837783）100%股权
东湖高新拟以发行股份及支付现金的方式购买徐文辉、多福商贸、邵永丽、久泰投资、吉晓翔、陈宇持有的泰欣环境 100%的股权，并募集配套资金。
(1) 交易双方简介
收购方：武汉东湖高新集团股份有限公司是一家以科技园建设、燃煤机组烟气脱硫服务、铬渣综合治理、住宅建设等为主要业务的公司。主要产品是科技园区开发、发电、火电厂烟气脱硫服务等。
标的方：上海泰欣环境工程股份有限公司是一家专业从事烟气脱硝、脱硫、垃圾渗滤液回喷等与环境治理相关的环保工程设计、安装与调试以及相关设备销售的公司。公司自成立至今，致力于为包括火电厂、垃圾焚烧厂、造纸厂、水泥厂、石灰窑、石油化工等在内的用户提供环保设备销售和环保工程承包服务。
(2) 并购目的及分析
1. 业务协同：泰欣环境主要从事烟气脱硝治理业务，在垃圾焚烧发电领域市场处于领先地位。通过并购泰欣环境，东湖高新将烟气综合治理业务扩展至垃圾焚烧发电烟气治理领域，与东湖高新现有的燃煤火力发电烟气脱硫业务形成良好协同。
2. 市场协同：双方共享火电、垃圾焚烧发电等环保行业优质客户，通过区域业务布局的统 一规划和整合，拓展新的市场领域和区域，实现市场协同。
东湖高新主要的市场在湖北，2017年占比达到87.20%，而泰欣环境根据其前五大客户的地区分布可以看出它主要的市场是在长三角与珠三角。由于双方的客户基本都是政府部门，东湖高新深耕湖北市场20余年，在当地积累了深厚的政府客户资源，由于双方业务具有相似的特征，东湖高新可以较轻易地帮助泰欣环境开拓湖北市场。同理，泰欣环境在长三角与珠三角的政府客户资源也有利于东湖高新开拓省外市场。
3.运营协同；双方共享经营、管理、研发等资源和经验，提升标的公司管理水平和研发实力，实现优势互补、降本增效，实现运营协同。
东湖高新的毛利率较低的原因是毛利率较低的工程建设业务占营收比重较大，实际上东湖高新的环保科技板块2017年毛利率达到38.83%。东湖高新成立于1993年，在工程领域已经深耕20多年，建成了成熟高效的管理体系，所以管理费用率能做到很低的水准，而泰欣环境成立于2008年，成立时间相对较短，管理经验相对较少，管理费用率尚有较多的下降空间，并购后泰欣环境成为东湖高新的全资子公司，东湖高新成熟的管理经验无疑会带进泰欣环境，管理费用率的下降可期。另外，客户资源的整合也可以带来销售费用率的下降。
(3) 总结
虽然泰欣环境已经连续两年处于亏损状态，但这类公司对于同产业的公司依然具有巨大的价值。原因如下：
1.市场前景好：垃圾焚烧后的空气污染问题越来越被重视，国家大力抓环保，签订的三个工程金额达2.87亿，是2017年收入的2倍。
2.盈利质量具有较大的提升空间：东湖高新与泰欣环境业务的相似性决定了他们的管理与销售体系经验可以共享，东湖高新有较大把握在收购后把泰欣环境的盈利质量提高。
3.客户资源共享。
所以对于并购方或投资者来说，一个企业的价值不只是体现在其财务报表，还有它的各种资源能产生的协同效应以及未来的进步空间。
三、2018年Q2新三板并购特色二：二季度大单并购案频现，新三板藏龙卧虎
1. 产生4宗超10亿的并购案。
2018年Q2产生了4宗超10亿的并购案，其中有两宗在40亿左右，相比而言，一季度超过10亿的只有一宗。其中包括环渤海40.18亿并购案、百合网39.98亿并购案、联讯证券27.87亿并购案、爱酷游12.38亿并购案。这类体量的并购案，哪怕放到A股市场，也不算小了。其中收购人是上市公司的有两宗。3宗为现金交易，1宗为股权+现金。除了联讯证券之外，其他3宗皆取得新三板公司的控制权。3宗属于产业并购，1宗属于多元化为目的的并购。看来新三板依然藏着不少体量大，价值高的好企业。
2. 典型案例分析：缘宏投资收购百合网（834214）
2018年5月3日，百合网（834214）发布公告显示郭广昌控制的宁波梅山保税港区缘宏投资有限公司（以下简称“缘宏投资”）拟以约39.98亿元受让公司69.18%的股份。交易完成后，缘宏投资将成为百合网的控股股东，公司实际控制人变更为郭广昌。
（1）交易双方简介
收购方：缘宏投资由复星集团董事长郭广昌完全控股，经营范围包括实业投资、投资管理、投资咨询。
标的方：百合网（834214）主要从事因特网信息服务业务，提供线上线下婚恋交友服务。公司的产品分为两类：一类是为线上用户提供的增值产品，用户通过PC端或移动端注册并使用百合网，在线上平台发布个人资料信息，借助平台与其他用户进行互动，还可购买线上服务；另一类是为线下VIP用户提供的付费服务，高级用户通过购买一对一红娘服务以及参加相亲活动，提高成功率和客户体验。
（2）复星集团的“幸福家庭”的战略。
公告中的目的：为了在互联网新经济产业领域获得迅速发展，缘宏投资决定进行本次收购，并希望通过本次收购，能够分享百合网未来成长所带来的收益。看上去似乎只是简单的财务并购，但如果比较熟悉复星集团的战略的话就知道不是这么简单。
根据复星对自身战略的表述：“复星集团目前投资方向非常聚焦，主要围绕中产阶级家庭需求，尤其是在富足、健康和快乐领域。针对这样的方向，我们投资了非常多与家庭相关的企业，同时也一直寻求能将这些资源整合起来的入口。”在本次收购百合网之前，复星已经投资了宝宝树等母婴行业公司。本次收购百合网，能够进一步增强复星“幸福家庭”的战略。
（3）百合网的产业整合能力
除此之外，2017年百合网自身经营情况的改善以及对产业链的整合能力，应该也是复星看好它的原因。
百合网的主营业务婚恋交友业务在排除世纪佳缘并表的影响后，增长率依然达到191%！原因如下：①引入直播和短视频模式。百合网在2017年上线了直播功能、视频聊天功能，日均超过10 万人次观看直播，增加了百合网的互动性和真实性，丰富了用户沟通的渠道，用户活跃度有显著提升。②优化广告系统和流量变现能力。百合网广告系统由静态投放升级为动态投放系统，广告系统的支撑平台也进行了升级，能够同时接入多线广告商，广告变现能力提升数倍。2017年度百合网广告收入同比增长97%。③开发会员、积分、信用系统和交叉营销。百合网引入了芝麻认证、学历认证、金融认证和职业认证等，完善用户信用体系和用户分层，可以针对不同的用户进行精细化运营，百合网的付费效率和人均消费有显著提升。
百合网近几年的并购动作连连，似乎想做整个婚恋产业链的整合者，首先与九鼎集团联合设立了并购基金进行外延扩张。在婚礼领域，百合网控股收购了上海的“爱菲尔”婚礼堂(提供一站式的婚庆婚宴服务)，参股投资了“喜铺婚礼”(婚礼庆典服务的领军企业)、“兰玉文化”(拥有知名设计师品牌“LANYU”，在高端定制婚纱、礼服领域拥有广泛知名度)、跟投了已投企业“淘拍拍”(婚纱摄影O2O)，实现了在婚礼业务细分领域的全面布局。其中最重大的并购，莫过于对另一婚恋交友巨头世纪佳缘的并购，百合网正式成为婚恋交友领域的巨无霸。目前，业内最有能力对婚恋产业链进行整合的公司，非百合网莫属了，这也许也是复星看中他的一点。
四、2018年Q2新三板并购特色三：非上市公司（含私募、个人）收购占比超八成，看好挂牌企业所处平台价值
在新三板公司被并购的56起交易中，有46起非上市公司（含私募、个人）收购新三板公司的案例，总成交额为92.63亿元，平均成交额为2.01亿元，相较于上季度被非上市公司（含私募、个人）收购交易金额为23.52亿元、平均交易金额为0.51亿元显著上升。
1. 被非上市公司（含私募、个人）收购数量占比大，新三板企业价值被认可
2018年Q2期间，新三板公司被非上市公司（含私募、个人）的交易案例共有46起，在新三板公司被并购总交易数中占比80.35%，占比相当大。在这些被并购的新三板公司中，不少公司近两年业绩均一般。尽管目前很多业绩一般的新三板小企业既难以受到上市公司青睐，也存在融资的困难，但是在一个小圈子内，还是有投资者认同其价值。非上市公司（含私募、个人）收购新三板公司的数量占比大，一方面是新三板挂牌企业是经过规范的企业，其各项指标可信度高，相较于新三板外的非规范性市场，投资优先级更高；另一方面是更多市场参与方已认可新三板资本平台价值，通过收购低市值的挂牌公司获得其控股权，后续注入其它资产，并发挥好新三板资本平台的融资、宣传功能，从而改善挂牌公司业绩、实现其资本增值目的。
2.新三板公司集中股权的并购需求大幅增加
2018年Q2期间，新三板公司被非上市公司（含私募、个人）并购的46起案例中，以集中股权为目的的并购有13项，占比达到28.26%，而相比较，2018年Q1只有1起。说明目前新三板乃至所有中小企业，在外部环境持续恶化的情况下，一方面，急需集中股权，提高大股东话语权，对经营做出一些强有力的调整来应对外部环境；另一方面，部分股东在这种环境下，退出公司的需求越来越大，这两股力量形成合力，导致集中股权的需求大幅增加。
3. 45%的被并购标利润为负但仍被看好
在被收购的46家新三板公司中，2017年净利润为负的有21家，占比45.65%。虽然这类被收购的新三板公司的业绩较差，但收购方仍然看好标的所处新三板资本平台的发展前景以及有信心在并购后增强新三板公司的盈利能力，通过注入资金支持企业整合资源、引入更优的业务资源等活动，增强公司的市场竞争力和盈利能力。
4. 典型案例分析：西部投资收购剑门旅游（871381）
由剑门旅游向西部投资定向发行贰亿股股票，西部投资以每股2.4元的价格认购。定向发行后，西部投资持有剑门旅游80%，成为剑门旅游的控股股东。交易以现金支付。
(1) 交易双方简介
收购方:西部投资为华侨城集团的全资控股子公司，实际控制人为国务院国资委。华侨城集团是一个跨区域、跨行业经营的大型中央直属企业集团，旗下拥有华侨城股份有限公司、康佳集团股份有限公司、华侨城（亚洲）控股有限公司及云南旅游股份有限公司四家境内外上市公司以及民俗文化村、世界之窗、锦绣中华、欢乐谷……的著名企业和产品品牌。西部投资成立以来，主要用于对西部旅游资源的整合和开发。
标的方:剑门旅游收购前实际控制人为剑阁县国有资产监督管理局，主营业务为旅游资源的开发经营，通过对剑门关景区景点（位于四川广元）的开发，为游客提供旅游服务，包括索道观光、观光车等服务。公司主要服务为索道业务、观光车业务、游客体验类业务、景区讲解业务。
(2) 收购目的及后续计划
西部投资将加强对公司的管理，未来公众公司将在规范运作的前提下，充分利用资本市场平台，将资本与产业相结合，做大做强，不断提升核心竞争力。
从公告的目的和后续计划中，我们没看到西部投资有什么特殊的目的，似乎只是单纯的产业并购，收购后也没有什么重大的调整计划。但如果了解过央地混改计划，就会知道，此次并购仅仅是央地混改的一步棋。在此之前华侨城集团已经有过几笔对旅游公司的投资了，如2017年4月与云南世博、云南文投实施战略重组。2017年10月对曲江文投113亿的增资等等。据了解，华侨城与各地政府及合作伙伴已签署的合作协议项目金额已达5000亿以上。央地混改的目的在于：一是合出现代企业治理制度，二是合出创新管理机制，三是合出高效运营机制，四是合出新型劳动关系，五是合出完善的业务生态系统。简单说就是把华侨城先进的管理体系复制到投资的公司。
(3) 估值
估值高不高首先要看成长性如何，下图是剑门旅游近几年业绩情况：
从图中可以看到，剑门旅游过去几年的利润增速尚可，但也谈不上很快，而且基数比较小，在17年又几乎没什么增长。再者自然风光旅游类公司的成长容易受制于当地自然资源，要实现持续高速地增长是比较难的，所以从pe的角度来看120倍pe的价格还是挺贵的。从资产的角度来看，剑门旅游2017年的净资产为1.07亿，pb=5.61，也不便宜。
我们再来对比下华侨城集团之前两单的投资来看看：
从pe的角度来看，这两单的价格也不便宜，甚至更贵。
不过下面这个收购有可能说明买得并不贵，2016年，华侨城签署了增资扩股协议，对云南文投集团增资扩股出资26.23亿元，占股权51%。结果与2016年相比，2017年云南文投集团利润从2000多万元增加到1.5亿元，收入从38.9亿元增长到52.2亿元，资产从63亿元增长到77.9亿元，负债率降低20%，净资产收益率从0.46%提高到5.96%。通过央地混改，重新激发活力，业绩极速增长，使这笔投资看起来物有所值。
所以，究竟并购剑门旅游这笔交易到底贵不贵，主要看华侨城后续对剑门旅游的调整效果如何，说不定剑门旅游就是下一个云南文投。
五、2018年Q2新三板并购特色四：新三板公司发起的并购数量与金额急缩，倾向股份支付，以产业并购为主
1.新三板公司发起的并购数量与金额急缩
2018年Q2，由新三板公司发起的并购数量为7宗，占总数量比为11.11%，平总交易金额2.87亿元，均交易额0.41亿元。为对比来看2018年Q1有15宗，占总数量比为21.74%，总交易金额102.39亿元，平均交易额6.83亿元。总交易额下降特别明显，仅有一宗超过1个亿的并购案。
在7起新三板发起并购中，有5起采用纯股份支付，2起纯现金支付，股份支付依然是主流。在7起新三板发起并购中，有5起属于产业并购，2起多元化并购，产业并购依然是需求最大的并购方向。关联交易有3起，比例依然较高。
2.典型案例分析——中纸在线(834648)定增购买京融恒达75%股份
（1）交易双方简介
收购方：中纸在线(834648)主营业务为各类纸张、纸浆产品的批发贸易，同时依托中纸在线网站向行业客户提供信息资讯服务。公司纸张贸易品种以文化用纸为主，包括双胶纸、铜版纸等，兼有无碳纸、包装纸等其他产品。公司2009年开始运营“中纸在线”网站，通过提供行业信息资讯服务，获得了大量潜在客户资源，并在行业中扩大了影响力。
标的方：京融恒达纸张批发贸易品种以文化用纸为主，包括双胶纸、铜版纸、轻型纸等。凭借着业内良好的口碑以及较强的资金实力，在较短的时间内积累了较多的客户资源，在行业内树立起一定的知名度。
（2）交易双方财务数据
（3）交易内容
中纸在线拟向试验厂定向发行股份，购买其持有的京融恒达75%股权，交易金额4402.09万。本次交易中纸在线拟发行股份数合计11,005,237股,占发行后总股本的比例18.03%。
（4）并购目的
希望通过兼并重组快速的占领市场，抢占市场发展的先机，同时引入具备资金和资源等优势的外部投资者，实现产业整合的优势互补。
重要声明
本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。
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